Mercados Financeiros, Política Monetária

G2-Eco: A dança das taxas de juros

Atividade didática On-Line realizada pelos alunos da Turma de Economia Monetária

 

A comparação entre títulos com mesmas características, mesmo emissor e com prazos de maturidade diferentes, nos deixa observar curvas de taxas de juros positivas, planas ou até invertidas. Esse “balé” das taxas de juros pode ser sintetizado pelos seguintes fatos estilizados:

  1. Cointegração das taxas de juros com maturidades diferentes. Ou seja, essas taxas têm um comportamento semelhante ao longo do tempo;
  2. As taxas obedecem ao princípio de reversão à média. Quando falamos de taxas de curto prazo que sofreram queda, em relação a um referencial, espera-se um crescimento ao longo do tempo (ou o contrário);
  3. A curva normal é a mais frequentemente observada.

A teoria capaz de explicar o conjunto dos fatos estilizado é chamada de Prêmio pela Liquidez. Segundo Mishkin, ela demonstra que títulos com maturidades diferentes são substitutos, mas não substitutos perfeitos, assim a teoria ainda permite que os investidores prefiram um título a outro. Portanto, o pagamento de um prêmio positivo pela iliquidez de capital consegue fundamentar os três fatos estilizados, principalmente a frequência da curva positiva.

A figura abaixo pode ser clarificada pela ótica da teoria do prêmio pela liquidez. Ela apresenta o mercado de títulos dos EUA e permite observar o movimento das taxas de juros e os fatos estilizados. Conectados pelo grau de substituição, as diferentes maturidades dos títulos apresentam sincronia no comportamento ao longo do tempo, que associa o pedaço da taxa de longo prazo à composição da taxa de curto prazo esperada, comprovando o primeiro fato estilizado. Além disso, quando as taxas alcançam vales ou picos, elas redirecionam seu movimento para cima ou para baixo, demonstrando o segundo fato estilizado. Por fim, uma vez que o prêmio pago sempre é positivo, ele tende a “puxar” a curva para cima, o que explica a maior frequência da curva normal (terceiro fato estilizado).

Nesse mesmo contexto, o gráfico abaixo ilustra a variação das taxas de juros, porém para três títulos públicos emitidos pelo Tesouro Direto entre os períodos de 2010 a 2017 no Brasil. Para sua elaboração, foi usado como referência o dia 31 de agosto dos respectivos anos. Os diferentes títulos são representados por: a série azul retrata a LTN (Letra do Tesouro Nacional) – um título de curto prazo (CP); a série vermelha NTN-B (Notas do Tesouro Nacional – série B) – médio prazo (MP) e a série verde NTN- B principal (Notas do Tesouro Nacional – série B – principal) – um título de longo prazo (LP).

Utilizando este gráfico para análise do comportamento da ETTJ no Brasil, é possível notar a cointegração das taxas de curto, médio e longo prazo. Mesmo que essas difiram em seus graus de maturidade, elas tiveram o mesmo movimento ao longo do tempo, ou seja, quando houve uma alta na taxa de juros da LTN (CP), as taxas de NTN-B (MP) e as de NTN-B principal (LP) também aumentaram.  Ainda, pode-se comprovar o princípio de reversão à média, ou seja, o fato da esperança de baixa de uma taxa de curto prazo após um período de alta, observando esse comportamento no período dos anos 2012 a 2015 e no período dos anos 2016 e 2017, respectivamente.”

 

REFERÊNCIAS:

MISHKIN, F. The Stock Market, the Theory of Rational Expectations, and the Efficient Market Hypothesis. In: MISHIKIN, F. Economics of Money, Banking and Financial Markets, 10th Edition.” 

http://www.tesouro.gov.br/tesouro-direto-balanco-e-estatisticas

 

Grupo L

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ECO H – A estrutura da taxa de juros no Brasil

 

A estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ) relaciona títulos com maturidades diferentes com suas respectivas taxas de juros (YTM). Por derivar de títulos públicos, considerados essencialmente como livres de risco, essa estrutura é a base para formação das outras taxas de juros do mercado.

A curva da ETTJ possui três tipos de formatos – normal, invertida e plana – sinalizando o tipo de comportamento da taxa de juros com maturidades diferentes. Em geral, títulos com prazos mais elevados exigem juros mais altos para que os indivíduos mantenham-nos em mãos, e por isso a curva da ETTJ normalmente possui comportamento ascendente (curva normal), associando prazos mais elevados com juros maiores.

A Teoria das Expectativas e a Teoria dos Mercados Segmentados explicam as principais características da ETTJ, no tocante (i) ao comportamento ascendente das taxas de juros, (ii) ao comportamento semelhante das taxas de juros com maturidades distintas, e (iii) a observação de que na maioria das vezes, taxas de juros de longo prazo elevam-se quando as taxas de juros de curto prazo estão baixas, e vice-versa.

A Teoria das Expectativas considera títulos com maturidades diferentes como substitutos perfeitos – ou seja, investidores são indiferentes à títulos com maturidades distintas. Dessa forma, as taxas de juros de LP são essencialmente as médias das taxas de juros esperadas de CP. Assim, essa teoria explica o comportamento semelhante das taxas de juros com maturidades diferentes e o fato das taxas de juros de LP se elevarem quando as taxas de juros de CP estarem abaixo da média normal – e vice-versa.

A Teoria dos Mercados Segmentados dispensa o tratamento de indiferença dos agentes perante prazos de maturidades distintos, argumentando que existe um mercado distinto para cada prazo de maturidade dos títulos. Títulos de curto prazo são preferíveis aos de prazos mais longos, e por isso os investidores exigem rendimentos maiores para compensar o risco de manterem em mãos prazos mais elevados a prazos mais curtos. Dessa forma, essa teoria explica o comportamento ascendente das taxas de juros.

A derivação da ETTJ do Brasil esbarra numa série de limitações, devido a características do mercado financeiro nacional e do baixo volume negociado de títulos públicos de maturidades mais longas. Esse fato leva pesquisadores e instituições financeiras a estimar a ETTJ doméstica usando instrumentos de derivativos como base de análise, a despeito de não possuírem, teoricamente, o mesmo grau risk-free conferido aos títulos do tesouro negociados.

Para o propósito de comparação com a análise feita por Mishkin, usamos como estimadores da ETTJ as Letras do Tesouro Nacional (LTN’s). Tratam-se de títulos pré-fixados, ou seja, possuem rentabilidade definida no momento da compra do título.

eco H 3

Fonte: Tesouro Direto

Dados disponíveis no Banco Central nos permitem estimar a curva de rendimento das LTN’s com diferentes maturidades, a partir de 2002. Porém, conforme citado anteriormente, o pouco volume de títulos com maturidades mais longas (consideramos aqui como superiores a três anos) restringe a amostra de dados para o período de 2009 em diante. Mostramos abaixo as curvas obtidas.

eco H 1

Fonte: Banco Central

eco H 2

Fonte: Banco Central

Os dados permitem observar a redução das taxas de juros consistentemente a partir do final de 2002, passando de taxas de juros na ordem de 34% em 2002 para cerca de 10% já no final de 2012.

Também conseguimos observar que as curvas dos rendimentos médios das LTN’s de maturidades distintas se movem na mesma direção (figura 1). Isso está em linha com o previsto de acordo com a Teoria das Expectativas, demonstrando o impacto das expectativas de curto prazo influenciando as taxas de juros de longo prazo.

Por fim, podemos também observar o comportamento da taxa de juros doméstica pelo período analisado (figura 2) de 2009 a 2012. Durante 2009-2011, observa-se um aumento médio sucessivo da taxa de juros, seguido de uma redução drástica em 2012, atingindo então o menor nível da amostra.”

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ECEC F – A Estrutura a Termo das Taxas de Juros no Brasil

 

“A estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ) expressa a relação entre o yield to maturity (YTM) e o tempo de maturação do débito, mostrando, em geral, como o consumidor se comporta com relação ao risco e, dessa forma, como as taxas de juros são influenciadas pela formação de expectativas dos agentes econômicos. A ETTJ serve para previsão, já que as taxas de juros de longo prazo são uma média das expectativas futuras das taxas de juros de curto prazo mais um bônus de correção pelo risco.

A discussão sobre estrutura a termo no Brasil teve mais destaque após o Plano Real. Antes disso, a dívida pública era composta, em sua maioria, por títulos indexados aos preços, um cenário de hiperinflação enviesava a análise das taxas de juros. O controle do programa de inflação, através do programa de estabilização econômica, permitiu que a estrutura da curva a termo começasse a tomar forma. Após a implementação do regime de metas de inflação no Brasil em 1999, segundo estudo de Holland, Nunes e Silva (2011), verificou-se durante o período de 2000 a 2008 uma menor influencia da variação da taxa de juros de curto prazo na determinação das taxas de juros de longo prazo e choques surpresa ao longo da curva, culminando em uma nova ETTJ.

Atualmente, no país, A ETTJ é constituída a partir dos títulos pré-fixados, taxas dos contratos futuros de DI e taxas de Swap DI x Pre. Os títulos públicos são considerados sem risco de crédito, ou seja, não há incidência do fator de risco sobre as taxas e, portanto, não se faz necessário um prêmio de risco. Existe ainda no Brasil um conjunto de taxas de juros de títulos que são indexadas a moeda ou a um indicador de inflação (IPCA, por exemplo) devendo ser separados de acordo com seus indexadores. Os gráficos abaixo ilustram o comportamento das taxas de juros dos títulos prefixados e aqueles que são indexados pelo IPCA, respectivamente:

 ecec F 1

Fonte: http://www.anbima.com.br/est_termo/CZ.asp

ecec F 2

Fonte: http://www.anbima.com.br/est_termo/CZ.asp

Evidências empíricas sugerem que o mercado antecipa, ao menos parcialmente, as decisões de taxa de juros do Banco Central do Brasil (Bacen) e que choques não antecipados de política monetária são, de uma forma geral, capazes de afetar a estrutura a termo das taxas de juros. O Bacen possui papel essencial na determinação da política monetária do país: o controle da inflação por meio da taxa de juros nominal de curto prazo, a SELIC, é uma das medidas utilizadas que influencia a ETTJ. Deve também ser levada em conta a sua capacidade de influenciar as expectativas do mercado sobre a trajetória futura das taxas de juros, devido a credibilidade frente aos agentes econômicos.

 

 

Fontes:

http://www.anpec.org.br/revista/vol12/vol12n1p71_90.pdf

http://www.anpec.org.br/encontro/2012/inscricao/files_I/i3bd3bee860887fe548cd8a04ad63593ff.pdf

http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S1413-80502011000300003

http://www2.bmf.com.br/cimConteudo/W_ArtigosPeriodicos/conjuntura173.pdf

http://www.mbarros.com/documentos/upload/ETTJ_Monica_Barros.pdf

http://www.bcb.gov.br/pec/wps/port/wps238.pdf

http://tcc.bu.ufsc.br/Economia302869